כמה עולה השליטה

דרכים שונות לחישוב פרמיית השליטה בהצעת רכש מיוחדת לציבור מובילות לתוצאות שונות משמעותית > ניסים ניניו

אחת מהדרכים בשוק ההון הישראלי להשגת שליטה בחברה ציבורית, בין אם יש בה בעל שליטה קיים ובין אם לאו, היא באמצעות הצעת רכש מיוחדת. סעיף 328 לחוק החברות מונה שני מצבים בהם קיימת חובה לפרסם הצעת רכש מיוחדת. הראשון: בעת רכישת מניות של חברה ציבורית ההופכת את הרוכש להיות בעל דבוקת שליטה – קרי, בעלות במניות המקנות 25% ומעלה מזכויות ההצבעה בחברה. השני: בעת רכישת מניות של חברה ציבורית בשיעור העולה על 45% מזכויות ההצבעה בה, ובלבד שלפני כן אין באותה חברה בעל מניות המחזיק בשיעור זה ומעלה.
תכליתו של סעיף 328 היא למנוע מצב בו רוכש משיג לראשונה שליטה בחברה תוך ניצול הפיזור במניותיה כשהוא מפנה הצעת רכישה רק לחלק מבעלי המניות. מטרתו היא לתת הזדמנות שוויונית לכל בעלי המניות, באמצעות מנגנון הצעת הרכש המיוחדת, ליהנות מהשגת השליטה לראשונה בחברה, בדמות של קבלת פרמיית שליטה על חלק ממניותיהם.
בעת פרסום הצעת רכש מיוחדת שתכליתה השגת שליטה בחברה ציבורית, עולה השאלה מהו שיעור פרמיית השליטה הגלום באותה הצעה. בעסקאות לרכישת שליטה בחברה ציבורית מבעל שליטה קיים, ניתן בנקל לאמוד את פרמיית השליטה, באמצעות השוואה בין המחיר למניה בעיסקת רכישת השליטה לבין מחירה לאחר פרסום רכישת השליטה.
כאשר עסקינן בהצעת רכש מיוחדת, הדברים אינם כה פשוטים, שכן מחיר המניה לאחר פרסום המהלך משקף ומשקלל מספר משתנים, ובהם מחיר המניה המוצע בעסקה, המחיר הצפוי אחריה של המניות שאינן נכללות בה ושיעור מניות הניצעים הצפויים להיענות להצעה.
בספרות המימונית (Michael Bradley, "Interfirm Tender Offers and the Market for Corporate Control", <The Journal of Business>, vol. 53, issue 4, pp 345-376.) מתואר מחיר המניה בשוק לאחר פרסום הצעת הרכש המיוחדת, בהנחות שלכל מניה ניצעת יש אותה הסתברות להימכר ושבסופו של דבר כל הניצעים ייענו להצעת הרכש, כדלקמן:
Pa = F*T + (1-F)*Pe
כאשר:
Pa – מחיר המניה בשוק לאחר פרסום הצעת הרכש המיוחדת;
F – שיעור המניות מסך כל מניות הניצעים אשר מוצעות לרכישה;
T – המחיר למניה בהצעת הרכש;
Pe – מחיר המניה הצפוי בשוק לאחר השלמת הצעת הרכש ביחס למניות שאינן ניצעות.
הרציונל בבסיס המשוואה שתוארה לעיל הוא, כי מחיר המניה לאחר פרסום הצעת הרכש משקף תוחלת של כמות המניות שהציבור צפוי למכור בהצעת הרכש ובמחיר הנקוב בהצעה, יחד עם כמות המניות שייוותרו בידיו לאחר השלמת הצעת הרכש במחיר המניה שישרור בשוק לאחר השלמת הצעת הרכש. מן הראוי לציין בהקשר זה, כי תנאי מקדים להצלחת הצעת רכש מיוחדת הוא, כי המחיר בה למניה יהיה גבוה מהמחיר הצפוי אחריה, שאם לא כן – בעלי מניות רציונליים המבקשים למקסם את עושרם, ידחו את ההצעה.
נמחיש זאת באמצעות דוגמה פשוטה. מוגשת הצעת רכש מיוחדת לרכישת 50% מהמניות של חברה ציבורית שהונה המונפק והנפרע מורכב ממיליון מניות, במחיר של 250 שקל למניה. מחיר המניה של החברה, אשר עמד לפני פרסום ההודעה על 200 שקל, עולה בתגובה אחריה ל-230 שקל.

חישוב נאיבי ילמד, כי פרמיית השליטה למניה הוא 20 שקל (ההפרש בין מחיר המניה בהצעת הרכש לבין מחיר השוק אחריה). שווי פרמיית השליטה הוא לכאורה 10 מיליון שקל (מספר המניות שיירכשו בהשגת השליטה – 500,000 מניות – כפול פרמיית השליטה למניה) והוא משקף פרמיית שליטה של 4.3% (היחס בין שווי פרמיית השליטה לבין שווי השוק של החברה לאחר פרסום ההצעה).
אלא שחישוב נאיבי כזה, אשר מתעלם משקלול ציפיות השוק למחיר שישרור לאחר השלמת הצעת הרכש, עשוי להביא לאומדן מוטה כלפי מטה של פרמיית השליטה הגלומה בהצעה. מתוך הנחה שלכל מניה ניצעת יש אותה הסתברות להימכר ובהנחה שבסופו של דבר כל הניצעים ייענו להצעת הרכש, אזי מחיר המניה לאחר פרסום הצעת הרכש (230 שקל), משקף ממוצע משוקלל של המחיר המוצע בהצעת הרכש יחד עם המחיר הצפוי של מניית החברה, לאחר השלמת הצעת הרכש:
230 = (1-50%)* Pe+ 50%*250
פתרון המשוואה מלמד אם כן, כי המחיר הצפוי של מניית החברה, לאחר השלמת הצעת הרכש (Pe), הגלום במחיר השוק מיד לאחר פרסום ההצעה, הוא 210 שקל. במקרה זה, פרמיית השליטה לכל מניה שצפויה להירכש בהשגת השליטה היא 40 שקל, המשקפת את ההפרש בין המחיר בהצעת הרכש (250 שקל) לבין המחיר הצפוי אחריה (210 שקל).
שווי פרמיית השליטה הוא 20 מיליון שקל (מספר המניות שיירכשו בהשגת השליטה כפול פרמיית השליטה למניה) המשקף שיעור פרמיית שליטה של 9.5% (היחס בין שווי פרמיית השליטה לבין שווי השוק הצפוי לאחר השלמת הצעת הרכש).
מימד נוסף שניתן לשקלל בכדי לדייק את אומדן פרמיית השליטה, הוא התנודתיות הצפויה של המניה והתשואה שהיא צפויה להשיא בין מועד פרסום הצעת הרכש לבין למועד הקיבול האחרון. הגם שתקופת הקיבול בדרך כלל אינה ארוכה, המחיר הצפוי של המניה לאחר השלמת הצעת הרכש, עשוי להיות גבוה מהמחיר הגלום בשוק מיד לאחר פרסומה, בגובה התשואה אשר צפויה המניה להשיא במהלך תקופת הקיבול.
מהבחינה הכלכלית, ניתן לראות את הצעת הרכש כמעין אופציית מכר (אופציית PUT) בעלת ערך כלכלי שניתנה למחזיקי המניות הניצעים, למכור חלק ממניותיהם במחיר המוצע. מזווית זו, מחיר המניה לאחר פרסום הצעת הרכש משקף, נוסף על המחיר הצפוי לאחר השלמת ההצעה, גם את השווי הכלכלי של אופציה זו. כך, בכדי לאמוד את המחיר הסופי הגלום בשוק מיד לאחר פרסום הצעת הרכש, יש לנכות את שווי האופציה ממחיר המניה לאחר ההצעה.
נניח שוב, כי לכל מניה ניצעת יש אותה הסתברות להימכר וכי כל הניצעים צפויים להיענות להצעת הרכש, כך ש-50% ממניות הניצעים יירכשו. נביט על מי שהחזיק בשתי מניות של החברה בעת פרסום ההצעה. הוא קיבל אופציה למכור אחת מהן ב-250 שקל, כאשר ניתן לתאר את שווי אחזקותיו ביום פרסום ההצעה כחבילה הכוללת שתי מניות במחיר הסופי הגלום בשוק מיד לאחר פרסום הצעת הרכש, בתוספת אופציית PUT על מניה אחת במחיר המוצע בהצעת הרכש, לפי המשוואה הבאה, המבוססת על שיטת (Option Pricing Method) OPM לתמחור אופציות:
2* 230 = 2 * X + PUT(X,440,t)
כאשר:
X – המחיר הסופי של נכס הבסיס הגלום במחיר השוק של המניה במועד פרסום ההצעה, הוא גם המחיר של מניה שצפויה להיוותר בידי הציבור לאחר השלמת הצעת הרכש.
PUT(X,440,t) -אופציה לתקופת הצעת הרכש (t) למכור מניה אחת במחיר מימוש של 250 שקל.
לפנינו משוואה עם נעלם אחד (X) שהוא המחיר הסופי של נכס הבסיס הגלום במחיר השוק של המניה במועד פרסום ההצעה, אשר ניתן לפתור בנקל באמצעות מודל בלק-שולס.
אם נניח סטיית תקן של 30%, תקופת קיבול של חודשיים וריבית חסרת סיכון בשיעור של 0%, פתרון המשוואה במקרה שתואר לעיל גוזר מחיר סופי הגלום במחיר השוק של המניה במועד פרסום ההצעה בסך 209 שקל ושווי אופציית PUT של 42 שקל, כך ששווי שתי המניות בתוספת אופציית המכר הוא 460 שקל, בדומה לשווי שתי המניות בשוק מיד לאחר פרסום ההצעה.
בעוד בהתאם למודל הנאיבי, המחיר הצפוי של מניית החברה לאחר השלמת הצעת הרכש, הגלום במחיר השוק מיד לאחר פרסום ההצעה, הוא 210 שקל, הרי ששקלול מימד התנודתיות הצפויה במהלך תקופת הקיבול, תוך שימוש בשיטת האופציות, מלמד על מחיר סופי הגלום במחיר השוק של המניה במועד פרסום ההצעה בסך 209 שקל.
במקרה זה, פרמיית השליטה לכל מניה שצפויה להירכש בהשגת השליטה היא 41 שקל (ההפרש בין המחיר בהצעת הרכש לבין המחיר הצפוי לאחר השלמתה). שווי פרמיית השליטה הוא 20.5 מיליון שקל (מספר המניות שיירכשו כפול פרמיית השליטה למניה) המשקף שיעור פרמיית שליטה של 9.8% (היחס בין שווי פרמיית השליטה לבין שווי השוק הסופי הגלום בשוק).

רו"ח נסים ניניו, אקילה ייעוץ ומחקר חשבונאי כלכלי. המחבר מודה לפרופ' יורם עדן ולרו"ח אביעד כהן על הערותיהם המועילות