אפקט הקורונה בהערכת שווי חברות בעסקאות M&A והארכת תקופת ה‾Earn-Out כדרך להתאים את המחיר > משה גנות

מן המפורסמות היא, כי מגיפת הקורונה תרמה לעלייתו מחדש של הדיון בסוגיית "שינוי מהותי לרעה" בעסקאות מיזוג ורכישה (M&A). שאלת המפתח הנבחנת במצבים אלו היא האם חל שינוי לרעה במצבה העסקי והפיננסי של החברה, האם שינוי זה נופל לגדר אחד מן החריגים הכלליים שנקבעו בהסכם הרכישה והאם הוא אכן "שינוי מהותי לרעה" על פי המבחנים שהותוו בפסיקה לאורך השנים.
אולם, לצד האפקט השלילי של משבר הקורונה והשפעתו הפוטנציאלית על שאלת ההשלמה ("קלוזינג") של עסקאות M&A אשר סוכמו ונחתמו, הרי שעסקאות אלו עשויות להיות מושפעות עוד בשלב המו"מ הקודם לחתימה דווקא מ"אפקט עסקי חיובי" שנוצר בתקופת משבר הקורונה. אפקט כזה עלול לייצר לרוכשים ומוכרים כאחד אתגרים לא פשוטים, בעת שהצדדים מנסים להגיע להסכמות מסחריות בדבר שווי החברה או הפעילות הנרכשת.
מדובר בחברות ובענפים שהפעילות העסקית בהן הושפעה לחיוב באופן משמעותי בתקופת המגיפה ונהנתה מביקושי יתר למוצרים או שירותים (בראשם ענפי ההיי‾טק ובמיוחד עבודה מרחוק ושירותים רפואיים), כאשר לעיתים אף מדובר בביצועים יוצאים מגדר הרגיל של חברות אלו לעומת תוצאותיהן העסקיות בעידן הפרה-קורונה.
מצב זה עשוי ליצור אתגר של ממש לרוכשים פוטנציאליים בבואם להעריך את שווי הפעילות שברצונם לרכוש על סמך מכפילים מבוססי תוצאות (כגון מכפילי הכנסות, מכפילי EBITDA וכיוצא בזה, בהתייחס לתוצאות השנה או השנתיים האחרונות) לשם קביעת מחיר היעד בעיסקה. במסגרת זו, על הרוכשים לבחון את תוצאותיה הפיננסיות העדכניות של חברת המטרה בשנים האחרונות (הכוללות גם את תקופת הקורונה), אשר מתאפיינות לא פעם ברמת תנודתיות גבוהה, בניסיון לפענח האם תוצאות אלו יכולות להיחשב כתוצאות אינדיקטיביות לצורך הפעלת המכפיל וחישוב השווי.
גדר הדילמה, אם כן, הוא האם תוצאותיה המשופרות של חברת המטרה בתקופת הקורונה מייצגות הכנסות חוזרות הצפויות להימשך אף לאחר חלוף אפקט הקורונה (דהיינו, האם מדובר למעשה בקפיצת מדרגה בתוצאות החברה המשקפת את השגרה החדשה); או שמא הן כוללות מרכיבים חד‾פעמיים הנובעים מביקושים חולפים ו"ביצועי יתר" שאינם צפויים בהכרח לחזור על עצמם בעתיד, ומשכך יש "לנרמל" את תוצאות החברה ולבצע התאמת קורונה לתקופה רגילה.

מה יקרה אחרי המגיפה

דומה, כי דילמת תמחור זו, הקיימת במקרים רבים אצל צד רוכש בעסקאות M&A, התעצמה מאוד בתקופת הקורונה והביאה במקרים לא מעטים לגידול ב"פער ציפיות המחיר" שבין הרוכשים למוכרים. במצבים אלו, בהם קיימת אי ודאות גבוהה יחסית של הרוכש באשר ליכולת חברת המטרה לשמר בהצלחה לאורך זמן את תוצאותיה הנוכחיות, עשוי הרוכש להשתמש בלית ברירה במכפילים נמוכים יחסית, המשקפים גישה שמרנית יותר, בעת קביעת שווי החברה. הדבר יקשה כמובן על יכולת הצדדים להגיע להסכמה על מחיר העיסקה ובמקרים מסוימים אף עשוי להשפיע על מבנה העיסקה.
כך לדוגמא, אף אם הצדדים יצליחו לבסוף להגיע לשווי מוסכם של חברת המטרה, הרי שבמצב כזה הצד הרוכש עשוי להעדיף לצמצם את רמת הסיכון ולהימנע בשלב הראשוני מרכישה מלאה (100%) של החברה. הוא יעדיף לרכוש תחילה רק את גרעין השליטה בחברה לצד קבלת אופציית רכש (call option) לרכישת יתרת המניות הניתנת למימוש בשלב מאוחר יותר, על בסיס תוצאות החברה בעתיד. [1]
כן יצוין, כי פער ציפיות המחיר בין הרוכשים למוכרים בתקופת הקורונה, עשוי להיווצר כמובן גם מנקודת ראות המוכר כתוצאה מ"ביצועי חסר" של החברה. זאת, בשעה שקיים מצב הפוך שבה פעילות חברת המטרה נפגעה משמעותית בתקופת הקורונה, באופן שתוצאותיה במהלך תקופה זו אינן משקפות לדעת הצד המוכר את רמת הפעילות המייצגת שלה לטווח הארוך, ועל כן לגישתו ישנו צורך "לנרמל" אותן כלפי מעלה על מנת להתאימן לרמת התוצאות "הנכונה".
הפתרון המוכר והמקובל ביותר לדילמות מסוג זה, הוא מנגנון התמורה המותנית (Earn-Out), המשמש ככלי קלאסי בגישור על פערי ציפיות מחיר בין קונה ומוכר. הוא מאפשר לצדדים לקבוע, כי תשלום חלק מן מתמורת הרכישה (החלק העודף כביכול המבטא כאמור את פער הציפיות) יותנה בעמידת החברה הנרכשת באבני דרך או יעדים עתידיים פיננסיים, תפעוליים או אחרים המוגדרים בהסכם הרכישה.[2]
מן הראוי לציין בתמצית, כי מנגנון Earn-Out אינו חף מקשיים ואתגרים (אשר את חלקם נסקור להלן) ועשוי להוביל לא פעם לחילוקי דעות בין הצדדים באשר לאופן חישוב העמידה של החברה ביעדים ובהתאם סכום התמורה המותנית הנגזר מכך. בהקשר זה ידועה למשל אמרתו של בית המשפט במדינת דלאוור, לפיה "מנגנון earn-out ממיר לעיתים קרובות את חילוקי הדעות הנוכחיים על המחיר להתדיינות משפטית עתידית על התוצאות".[3]
על אף זאת, הניסיון מלמד, כי תדירות השימוש במנגנון זה גוברת בזמני משבר, כאשר קיימות תנודתיות ואי-ודאות גבוהות יחסית בסביבה הפעילות העסקית, המקשה על הערכת שוויין של חברות וקביעת תמחור נכון לעסקאות. השימוש במנגנון זה נועד אפוא לגשר על פער השווי שבין המוכר לקונה (בין אם הוא נובע מביצועי יתר או מביצועי חסר של החברה בתקופה הקודמת לעיסקה) באמצעות בחינת תוצאות החברה לאורך תקופה קצובה לאחר השלמת העיסקה, בניסיון לאבחן באופן נכון ומהימן עד כמה שניתן ביצועים בני קיימא של החברה לטווח הארוך כאינדיקציה לשוויה ההוגן.
מנגנון זה המאפשר לצד הרוכש לדחות תשלום חלק מסכום הרכישה למועד עתידי, ואף מאפשר לו במקרים המתאימים להשתמש ברווחים הנצברים בחברה הנרכשת לצורך מימון תשלום ה‾Earn-Out במקום בהון עצמי או בחוב. יחד עם זאת, מורכבות הסוגיות הנלוות והפוטנציאל להיווצרות מחלוקת עתידית בין הצדדים באשר לאופן חישוב זכאותו של המוכר לתשלום ה‾Earn-Out מחייבים את הצדדים להקדיש מחשבה מעמיקה לנקודות ולתרחישים הרלוונטיים בעת ניסוח הסכם הרכישה, על מנת שמנגנון זה יקנה להם ככל הניתן ודאות ובהירות ובכך יצמצם את פוטנציאל החיכוך העתידי בנושא זה.
מנגנון ה‾Earn-Out יכול לשמש ככלי אפקטיבי לצורך פתרון דילמת התמחור הכלכלי הנכון בעסקאות M&A, כולל אלו הנעשות בתקופת הקורונה. כל זאת, בהנחה שתקופת הבחינה שקובעים הצדדים היא ארוכה מספיק בנסיבות העניין. קביעת תקופת Earn-Out קצרה מדי עשויה שלא לפתור את הדילמה או לפתור אותה באופן חלקי בלבד, מאחר שחלק ניכר מתקופת המדידה עשוי עדיין לכלול ביצועי יתר/חסר "מוטי-קורונה" אשר אינם מייצגים בהכרח את ביצועי החברה בעתות שגרה.
אפקט הקורונה צפוי אפוא להביא במקרים רבים להארכת תקופת ה‾Earn-Out, על מנת לוודא שהתוצאות הנמדדות אכן משקפות באופן נכון ומהימן ככל הניתן ביצועים בני קיימא של החברה לטווח הארוך. הארכה זו יכולה להביא לכך שתקופות Earn-Out, אשר נעו בעבר לרוב בין שנה לשנתיים, עשויות כיום להיקבע לשלוש שנים ולעיתים אף יותר. החשש מ"אפקט זנב" של תקופה הקורונה עשוי גם במקרים מסוימים להביא את הצדדים לדון באפשרות לביצוע תחשיב Earn-Out על בסיס ממוצע משוקלל, שבו מוקצית משקולת שונה לכל אחת מן השנים הכלולות בתקופה, עם משקל גדול יותר לשנים המאוחרות והמרוחקות מן הקורונה.
כך או כך, התארכות תקופת ה‾Earn-Out הטיפוסית, צפויה לחייב את הצדדים להביא בחשבון ביתר שאת בעת ניסוח ההסכם, מספר היבטים מהותיים אשר חשיבותם גדלה באופן ניכר בהשוואה לזו של תקופות Earn-Out קצרות יחסית, ואשר יוצגו בתמצית להלן.

התנהלות החברה בתקופת המדידה

ככל שתקופת ה‾Earn-Out ארוכה יותר, נדרשים הצדדים ביתר שאת להביא בחשבון היבטים ומגוון תרחישים פוטנציאליים שעשויים להתרחש במהלך תקופה זו ולהשפיע באופן מהותי על התחשיב שלה.
אחד מהיבטים משמעותיים אלו, המהווה תמיד אתגר בעת ניסוח מנגנוני Earn-Out בהסכמי רכישה, נוגע לשאלת אופן ההתנהלות התפעולית והעסקית של החברה במהלך תקופת המדידה והשפעתה האפשרית על תוצאותיה בתקופה זו. היבט זה עשוי לייצר קונפליקט מובנה בין הקונה לבין הרוכש, אשר מידת השפעתו הולכת וגדלה ככל שתקופת ה‾Earn-Out מתארכת. קונפליקט זה מתחדד בפרט בעסקאות מכירה של 100%, בהן הצד המוכר מתנתק לחלוטין מן החברה הנרכשת עם השלמת העיסקה והחברה מנוהלת באופן בלעדי על ידי הצד הרוכש (אלא אם המוכר נותר במשרה ניהולית בחברה).
קונפליקט זה נובע מניגוד האינטרסים שעשוי להיווצר בתקופת ה‾Earn-Out בין הרוכש למוכר. מחד, הצד הרוכש מעוניין באופן לגיטימי לממש באופן מיידי את השליטה שלו בחברה הנרכשת, ליהנות מגמישות אופרטיבית בה, לפעול למימוש סינרגיות ולבצע בה פעולות אינטגרציה והתייעלות במטרה להשביח אותה בטווח הארוך. עם זאת, במקרים רבים אפקט ההשבחה הנובע מפעולות אלו, צפוי לבוא לידי ביטוי ברובו רק לאחר תום תקופת המדידה של ה‾Earn-Out, וזאת בעוד שפעולות אלו עשויות להשפיע לרעה על תוצאות החברה בטווח הזמן הקצר‾בינוני (הכולל את תקופת ה‾Earn-Out) ועל מידת העמידה ביעדים שנקבעו ובהתאם הן עשויות להקטין את סיכויי הצד המוכר לזכות בתשלום ה-Earn-Out המיוחל.
מאותה סיבה בדיוק, מעוניין ככלל הצד המוכר בשימור עד כמה שניתן של אופן הניהול העסקי של החברה במהלך תקופת המדידה של ה‾Earn-Out כפי שזו נוהלה לפני השלמת העיסקה, על מנת למקסם ככל הניתן את תוצאות החברה בתקופה זו במטרה לעמוד בפרמטרים וביעדים שנקבעו. קונפליקט זה בא לידי ביטוי בפרט אם הפרמטר שנבחר לשמש לצורך ה‾Earn-Out הוא פרמטר כמותי של יעד "רווח נקי" או יעד EBITDA, בהשוואה למשל לפרמטר של יעד הכנסות.
כפועל יוצא, הצד המוכר (בפרט כאשר מדובר בעיסקת מכירה מלאה) עשוי לבקש לכלול במסגרת הסכם הרכישה הוראות המטילות מגבלות מסוימות על אופן ניהול עסקי החברה על ידי הצד הרוכש בתקופת ה‾Earn-Out כך שניהול זה לא יחרוג מהותית בהיבטים הרלוונטיים (לדוגמא: התנהלות ותנאי אשראי מול לקוחות וספקים, מדיניות גביית הכנסות, רמת ההוצאות ועיתוי הוצאתן, שימור נושאי משרה ועובדים ורמת התיגמול שלהם, שימור רמת הון חוזר הולמת, עמידה בדרישות רגולטוריות וחוזיות וכו') מהאופן בו נוהלה החברה קודם להשלמת העיסקה. התחייבות נוספת אותה צפוי לבקש הצד המוכר היא שלא לשנות במהלך תקופת ה‾Earn-Out את כללי החשבונאות והמדיניות החשבונאית שנהגו בחברה עד למועד השלמת העיסקה.
נקודות אלו זוכות לא פעם לתשומת לב משמעותית בדיונים המתקיימים בין הרוכש למוכר על מנגנון ה‾Earn-Out. מטרתם היא להגיע לפשרה המאזנת בין הצורך הבסיסי של הרוכש לשמור על גמישות אופרטיבית של החברה הנרכשת לבין הרצון של המוכר להבטיח שכל עוד לא הושלמה תקופת ה‾Earn-Out, אופן ההתנהלות של החברה הנרכשת לא יסטה באופן משמעותי מזה שהתקיים קודם לביצוע העיסקה ולצמצם את הסיכון למניפולציות מצד הרוכש.
במסגרת זו, אף צפויים הרוכש והקונה לדון בפרוטרוט בנושא הוצאות והכנסות חריגות או בעלות אופי חד‾פעמי שאותן יש לנטרל בעת חישוב העמידה ביעד הרלוונטי לצורך חישוב הזכאות ל‾Earn-Out. כך לדוגמא, כאשר מדובר ברכישה בידי משקיע אסטרטגי, עשויה לעלות השאלה האם יש מקום לנטרל מתוצאות החברה הנרכשת במהלך תקופת ה‾Earn-Out גידול בהכנסות או קיטון בהוצאות הנובעים במישרין מן הסינרגיה הקיימת בין פעילות הרוכש לבין החברה הנרכשת. שאלה זו עולה ביתר שאת, ככל שתקופת ה‾Earn-Out מתארכת והצדדים נעים קדימה על פני ציר הזמן ומתרחקים ממועד השלמת העיסקה.

התאמות דרושות

היבט נוסף שחשיבותו גדלה ככל שתקופת ה‾Earn-Out מתארכת, נוגע לאופן השפעתן של רכישות עתידיות אשר עשויות להתבצע על ידי החברה הנרכשת במהלך תקופת ה‾Earn-Out (בין אם מדובר כחלק מתוכנית רכישות מתוכננת וסדורה של הרוכש ובין אם לאו) על אופן מדידת העמידה ביעדים המקוריים שנקבעו, בשים לב לפרמטר הפיננסי או התפעולי שנבחר על ידי הצדדים (כגון: הכנסות, רווח תפעולי, EBITDA וכיוצא בזה).
ככל שמדובר ברכישה מהותית המבוצעת על ידי החברה, הדבר יצריך ביצוע התאמות באופן יישום מנגנון ה‾Earn-Out. לדוגמא, התאמה כזו יכולה להתבצע באמצעות נטרול תוצאות הפעילות הנרכשת בעת שתיבחן העמידה ביעדי ה‾Earn-Out המקוריים. עם זאת, פתרון זה, שהוא ישים במקרים של רכישת חברה עשוי להתגלות כמורכב יותר בעסקאות של רכישת פעילות הנבלעת בתוך החברה או במיזוג מלא בו חברת המטרה מתמזגת לתוך החברה ומתחסלת.[4]
פתרון יישומי אחר הוא הסכמה על עדכון יעדי ה‾Earn-Out על פי שיעור או נוסחה הנקבעים מראש, מאחר שיעדים מקוריים אלו אינם תואמים עוד את היקף הפעילות המורחב של החברה. לצורך כך, ייתכן שיהיה צורך להבחין בין הביצועים המקוריים של הפעילות החדשה המצורפת לחברה (אשר בגינם יהיה צורך לעדכן את יעדי ה‾Earn-Out) לבין ביצועים עודפים שינבעו מן הצמיחה של הפעילות החדשה במסגרת החברה (אשר בגינם לא יבוצעו בהכרח התאמות Earn-Out).
זאת עוד: גם כאן על הצדדים יהיה להתייחס למכלול של תרחישים אפשריים בהן עשויה להידרש התאמה נקודתית מוגדרת מראש, כגון במקרה של רכישת פעילות שאינה מייצרת עדיין רווחים כלשהם או שהיא בעלת EBITDA שלילי. הצורך בביצוע התאמות אלו חל כמובן (בשינויים המחויבים) גם במקרים שבהם החברה הנרכשת תמכור לצדדים שלישיים במהלך תקופת ה‾Earn-Out חברות מוחזקות או פעילויות שלה. לאור מורכבותם של נושאים אלו, אף מומלץ לצרף להסכם הרכישה דוגמא לאופן תחשיב ה‾Earn-Out, לרבות במקרים של רכישות או מכירות מהותיות.
כמו כן, עקב התארכות תקופת ה‾Earn-Out על הצדדים יהיה להביא בחשבון ביתר שאת גם את הצורך לכלול בהסכם הרכישה הוראות אקסלרציה לביצוע תשלום מיידי של ה‾Earn-Out במקרים של אירועים תאגידיים מהותיים בחיי החברה הנרכשת. מדובר למשל על שינוי שליטה, מכירה מלאה של מניותיה לצד ג', הנפקה לציבור, מכירה של חלק משמעותי מנכסי ופעילות החברה וכיוצא בזה, ולעיתים אף במקרי הפרה מהותית של התחייבויות הצד הרוכש במהלך תקופת ה‾Earn-Out.
לסיכום: על אף היתרונות הגלומים במנגנון ה‾Earn-Out ונחיצותו ההולכת וגוברת בתקופת הקורונה, השימוש בו כרוך לא פעם בסוגיות מורכבות, בפרט אם מדובר בתקופת מדידה ארוכה יחסית. העדר תשומת לב מספקת של הצדדים לעיסקה, עלולה להביא בפועל לתוצאות שונות מהותית מן הצפוי מנקודת ראות המוכרים או הרוכשים, ובהתאם לכך ליצירת חיכוכים ואי הסכמות באשר לאופן יישום המנגנון. בשל כך, קיימת חשיבות רבה לניסוח זהיר וקפדני של הוראות ה‾Earn-Out בהסכם הרכישה (בשיתוף עורכי הדין, רואי החשבון והיועצים הכלכליים של הצדדים) על מנת לצמצם ככל הניתן את הסיכוי למחלוקת עתידית בנוגע לאופן חישוב ה‾Earn-Out, כמו גם באשר לאופן ניהול החברה על ידי הרוכש במהלך תקופת הביניים עד לתשלום ה‾Earn-Out.


הערות

1. אופציית רכש זו מלווה במקרים רבים גם באופציית מכר (put option) מקבילה, המוענקת למוכר ביחס ליתרת מניות החברה שבידיו.
2. לעיתים מבוססים מנגנוני Earn-Out באופן מלא או חלקי על יעדים שאינם כמותיים. כך למשל בתחום מדעי החיים, מבוססים מנגנוני Earn-Out גם על יעדים איכותיים כגון אישור FDA, תחילת שלב המסחור של המוצר וכו', אולם מאמר זה אינו עוסק בהם.
3. Airborne Health, Inc. v. Squid Soap, LP, C.A. No. 4410-VCL.
4. זאת, בשונה למשל ממיזוג משולש הופכי, בו החברה החדשה הנרכשת במסגרת המיזוג נשמרת כאישיות משפטית נפרדת והופכת לחברת‾בת בבעלותה המלאה של החברה הרוכשת.

עו"ד משה גנות, משרד גרוס ושות' (GKH)

הזנת מקום עבודה שאיננו מופיע במערכת

התחברות לאתר לשכת רואי החשבון

להרשמה לאתר (הזמנות וגישה למידע)